États-Unis : L’inflation devrait rester élevée au cours des prochains mois en raison de la dynamique de réouverture et des problèmes d’offre

L’économie américaine reste dynamique dans un environnement de réouverture de l’économie et de policy-mix expansif. Compte tenu de la dynamique de croissance et inflation, la Fed devrait annoncer le tapering au T4-21 et normaliser les taux en 2023.

L’économie américaine reste très dynamique, reflétant aussi la poursuite d’un policy-mix expansionniste. La croissance du PIB s’est établie à 6.5% au T/T annualisé au T2-21, se retrouvant ainsi au-dessus de son niveau d’avant crise, avec une forte progression de la consommation et de l’investissement des entreprises. En effet, la consommation des ménages a progressé de 11.8% T/T annualisé avec un fort rattrapage de la consommation des services, dans un environnement de réduction des mesures sanitaires et de forte progression des revenus des ménages lié aux plans de soutien et la reprise du marché de l’emploi. L’investissement non résidentiel continue aussi sur une bonne tendance (8% T/T annualisé) dans un contexte de conditions financières favorables et de forte demande anticipée. Les différents goulots d’étranglement liés à la crise sanitaire (pénuries de semi-conducteurs et autres facteurs de production, réarmement des chaînes de production) ont néanmoins contribué négativement à la croissance. En effet, en très forte croissance, l’investissement résidentiel s’est contracté au T2-21 en raison des pénuries de matières premières et d’offre de travail. Dans le même sens, le commerce international continue de contribuer négativement à la croissance séquentielle alors que les stocks affichent un deuxième trimestre consécutif de contraction.

La croissance économique devrait rester très dynamique et le PIB devrait rattraper son niveau tendanciel pré-pandémie en 2022 dans la mesure ou le plan de vaccination avance et les différentes mesures de soutien implémentées et à venir permettent un rebond important de la demande interne. En effet, les ménages et les entreprises sortent de cette crise avec des bilans relativement solides. Pour les ménages, l’amélioration progressive du marché du travail et le surplus significatif d’épargne (estimé à 8% du PIB) résultant des différents plans de relance, devraient se traduire par la poursuite du dynamisme de la consommation au cours des prochains trimestres.

Du côté des entreprises, leur taux de marge s’est rapidement redressé grâce aux subventions du gouvernement (900 mds USD de prêts non remboursables), alors que les 450 mds USD prévus par le plan de relance du T1-21 pour les collectivités locales à des fins d’investissement ainsi que les perspectives d’adoption du plan d’infrastructure d’ici l’automne devraient aider les dépenses en capital à rester soutenues. Au total, le PIB devrait progresser 6.3% en 2021 et 4% en 2022. En cas de forte dégradation de la situation sanitaire, la reprise serait plus modeste en 2021 avec 5.3% de croissance et 2% en 2022.

L’inflation est significativement partie à la hausse. Elle devrait rester élevée pendant l’été et revenir proche de la cible de 2% de la Fed après. En effet, l’inflation a augmenté à 5.2% au mois de juillet et l’inflation sous-jacente a atteint 4,2%, son niveau le plus élevé depuis 2006. Cette forte poussée inflationniste reflète d’une part le redressement des prix de l’énergie. D’autre part, elle est la conséquence de la forte reprise de la consommation après la levée des restrictions sanitaires alors que l’offre reste perturbée par les effets de la pandémie. Par exemple, le prix de la location des voitures a augmenté de 75% au mois de juillet, et le prix de vente des voitures d’occasion a augmenté de 41% (GA). De même, le prix des locations des résidences secondaires de 24%. Cependant, une fois les effets de base passés, l’inflation devrait revenir progressivement vers le niveau « cible » classique de 2%. En effet, même si le plan de relance va situer le PIB au dessus de son niveau  potentiel, d’après la cour des comptes américaine la reprise ne devrait pas s’accompagner de signes de surchauffe persistante, la plupart des mesures de soutien étant de nature temporaire. De plus, le marché de l’emploi devrait continuer de s’améliorer progressivement, avec un taux de participation se redressant plus tardivement que l’activité, ce qui modérera les pressions inflationnistes. Finalement, les éléments plus structurels qui ont contribué à la modération de l’inflation comme la robotisation, la mondialisation ou la baisse du pouvoir des syndicats sont toujours présents.

Dans ce contexte et dans le cadre des nouveaux objectifs (inflation sous-jacente en moyenne à 2% dans la durée et maximisation du niveau d’emploi), la Fed devrait maintenir la fourchette de son taux de politique monétaire à 0%-0.25% ainsi que les achats de titres publics en 2021. Néanmoins, compte tenu de la vitesse de la reprise américaine, de la hausse des prix immobiliers et du risque inflationniste en cas de prolongation des goulots d’étranglement, la Fed devrait annoncer son plan de réduction du programme d’achats d’actifs au T4-21. La première hausse de la fourchette de politique monétaire interviendrait en 2023.

J. Biden a annoncé en mars/avril dernier un plan d’investissement sur les infrastructures et la transition énergétique de 2 250 mds USD et un autre plan de 1 800 mds USD pour augmenter diverses prestations sociales. Les deux plans s’étaleraient sur 8 ans et seraient financés en partie par des hausses de la fiscalité sur les entreprises et sur les ménages à fort revenus. Le Congrès débat actuellement le plan d’infrastructure où un compromis préliminaire a été trouvé entre le parti Démocrate et Républicain pour 550 mds USD sur les 5 prochaines années et qui ne concernerait que les infrastructures classiques (autoroutes, ponts, aéroports, utilities), laissant ainsi de côté les principaux éléments du plan Biden pour la transition énergétique (comme les subventions pour les voitures électriques). Si un accord de principe a été trouvé, il n’est pas garanti que cet accord soit effectivement voté. Pour être voté, une majorité de 2/3 est nécessaire au Sénat et de nombreux sénateurs Républicains et Démocrates ont exprimé beaucoup de réserves. Parallèlement, un groupe de sénateurs Démocrates a annoncé un accord de principe pour un plan de 3 600 mds USD, qui comprend les principaux points des deux plans Biden (infrastructure et prestations sociales).

L’ensemble des sénateurs Républicains se sont déjà opposés à ce plan, ce qui obligerait les Démocrates à passer par la procédure de « réconciliation » qui est elle aussi loin d’être assurée. En effet, même si la procédure de « réconciliation » permet l’adoption de mesures budgétaire avec une simple majorité (50%+1), le camp démocrate compte 50 sénateurs sur 100 et certains ont exprimé des réserves quant à ce plan de 3 600 mds USD. Globalement, l’adoption des plans de dépenses de Biden reste assez incertaine. S’il n’y a pas de deadline officielle, J. Biden compte sur un débat au cours des prochaines semaines et avant la pause estivale. Enfin, compte tenu de la courte majorité des Démocrates, quel que soit le plan finalement adopté, il a de fortes chances d’être inférieur à celui qui sera initialement proposé.

Les principaux risques pour l’économie américaine sont une prolongation de la crise sanitaire et une forte correction des marchés financiers. Le début rapide de la campagne de vaccination a permis à l’économie américaine de réduire rapidement le nombre de cas et hospitalisations et ainsi réduire également les mesures restrictives. Cependant, le ralentissement de la campagne de vaccination et l’augmentation rapide du nombre des cas/hospitalisations dans certains États liée au variant Delta risquent de retarder la normalisation de l’économie. Le deuxième risque est celui d’une correction forte des marchés financiers. Dès l’annonce initiale de la taille du plan de soutien de Biden et la forte reprise des prix de l’énergie, les taux obligataires a long terme avaient augmenté, les marchés pariant alors sur un retour de l’inflation qui pourrait conduire la Fed a resserrer les conditions financières. Cette correction sur les marchés obligataires s’est aussi transmise sur le marché des actions. Ainsi, une inflation qui resterait bien au-dessus de 2% au delà de l’automne pourrait resserrer les conditions financières au moment où la reprise de l’emploi n’est pas encore amorcée.

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