La dette : Un frein pour la croissance ?


Derrière la reprise de la croissance mondiale se cache la hausse de l’endettement, Les pays émergents sont exposés au durcissement des conditions monétaires globales, La nature de leur endettement apporte des éléments de différenciation.

Le FMI tire une sonnette d’alarme
Dans son rapport annuel sur les finances publiques dans le monde publié en avril dernier, le FMI déplore que la dette mondiale totale, publique et privée, atteigne un nouveau record à USD 164 000 milliards, soit 225 % du PIB mondial. Ce ratio est en progression de 12 % par rapport au pic précédent de 213 % en 2009. Cette hausse de l’endettement global est en grande partie attribuable à la Chine qui explique à elle seule 43 % de l’augmentation depuis 2007. Toutefois, c’est un phénomène qui touche aussi les autres pays. L’endettement public atteint en moyenne 106 % du PIB dans les pays développés, un niveau record depuis la deuxième guerre mondiale. Dans les grands pays émergents, la dette du secteur privé a sensiblement augmenté depuis dix ans, à partir de niveaux initialement faible. La dette publique de ces pays retrouve par ailleurs un point haut depuis la crise des années 1980, s’élevant en moyenne à 50 % du PIB. Enfin, dans les pays en développement à faibles revenus, le ratio de dette publique est en ascension rapide à 40 % du PIB en moyenne en 2017.

Cet avertissement du FMI contraste avec le message des années précédente qui encourageait les pays qui le pouvaient à soutenir l’activité par la politique budgétaire. Aujourd’hui la croissance mondiale est robuste et la normalisation de la politique monétaire américaine est déjà bien engagée. Le message du FMI résonne comme une critique de la relance budgétaire américaine et un signal d’alerte sur l’endettement des pays émergents.

Un frein pour la croissance
Dans les pays développés, la grande crise financière de 2009 n’a finalement pas permis d’inverser la tendance à la croissance de l’endettement. La manière dont les banques centrales ont dû affronter la crise a même eu pour effet de stimuler cette tendance. Si l’on doit s’en inquiéter, il est en revanche difficile d’affirmer qu’elle constitue un frein immédiat pour la croissance, ou un danger imminent pour la stabilité financière. Un régime de taux d’intérêts plus bas facilite le portage de cette dette, comme l’illustre depuis trois décennies le cas du Japon.

La question est beaucoup plus ouverte pour les grands pays émergents. Faute d’épargne domestique adéquate, une partie de leur endettement reste libellée en devises convertibles, souvent en dollar. Le service de cette dette se renchérit avec la hausse des taux US ou l’appréciation du dollar, sans lien avec leur cycle économique propre. Quand leur monnaie se déprécie, ils sont poussés à durcir leur politique monétaire en réponse à une aversion accrue aux risques émergents. Si, dans ce contexte, les taux américains devaient être relevés plus sensiblement que prévu et que le dollar s’appréciait de façon marquée, les conditions d’un choc sur la croissance des pays émergents seraient réunies. Avec la normalisation de la politique monétaire américaine, les conditions monétaires mondiales se durcissent graduellement. Depuis fin avril, dans le sillage du dérapage du peso argentin, les marchés ont commencé à réapprécier le risque sous-jacent aux actifs émergents. Cela s’est traduit par une baisse des valorisations boursières, une dépréciation des monnaies contre dollar et une hausse des rendements obligataires en dollars.

Cet épisode se déroule dans un contexte de hausse des rendements obligataires américains et d’appréciation du dollar depuis le début de l’année, deux traits qui rappellent ceux des crises émergentes à caractère systémique (crise de la dette souveraine en dollars de 1982, crise mexicaine en 1994, crise asiatique en 1997). La question est de savoir si ces mouvements de marché préludent à un ajustement plus fort qui pourrait être amplifié par une réappréciation des risques politiques, notamment en Turquie et en Amérique latine.

Des éléments importants de différenciation
Sommes-nous à la veille d’une crise systémique comme les pays émergents en ont connu de manière récurrente dans leur histoire ? L’examen de l’endettement des grands pays apporte des éléments de différenciation et vient tempérer cette crainte. Si la dette publique de certains pays est en hausse significative (Afrique du Sud, Brésil, Egypte, Chine) il s’agit désormais d’une dette essentiellement émise et libellée en monnaie locale. Les niveaux des dettes publiques en devises sont dans l’ensemble en diminution, une différence notable par rapport au passé.

La dette du secteur privé non financier, entreprises et ménages a augmenté sensiblement depuis le début de la décennie, mais à partir de niveaux initiaux souvent faibles. Cela résulte en partie d’un phénomène plutôt vertueux de développement des secteurs bancaires nationaux et d’approfondissement financier. Toutefois, la vitesse d’accumulation de cette dette pose la question de sa qualité. Elle sera testée lors du prochain retournement de cycle, en particulier en Chine. En Turquie une partie du crédit a été financé par de la dette externe des banques, ce qui expose le pays à un choc de croissance et de financement externe. Par ailleurs la dette des entreprises libellée en devises fortes a significativement augmenté dans divers pays (Brésil, Afrique du Sud, Turquie, Mexique, Indonésie, Chine…). C’est parfois la contrepartie d’acquisition d’actifs à l’étranger, ce qui peut venir tempérer les craintes. En cas de tensions sur le dollar, le risque serait plutôt d’ordre sectoriel que macro-économique car le niveau de cette dette externe des entreprises reste dans l’ensemble gérable.

Les pays à faibles revenus et moins intégrés aux marchés internationaux de capitaux, en Afrique subsaharienne et en Asie centrale sont en revanche plus directement sensibles et exposés au durcissement des conditions de financement en dollar.

Un risque lié à la hausse des taux en dollar
Le repricing en cours des actifs émergents reste jusqu’à présent modéré quand on le compare à celui qui a accompagné le « taper tantrum » en mai 2013 ou lors des craintes sur la Chine en août 2015. L’Argentine est un cas singulier parmi les grands pays car ses fondamentaux se sont nettement dégradés sur la période récente. Excepté l’Argentine, la Turquie a décalé en raison de l’ampleur de son déficit courant. Dans les autres grands pays, on ne voit pas de sorties importantes de capitaux. Par ailleurs, les déficits de la balance des paiements courants de ces pays sont plus faibles que par le passé. L’inflation est dans l’ensemble modérée, les taux locaux ne se sont pas ou peu tendus et la dette est majoritairement en monnaie locale. La repentification de la courbe des taux US qui est en cours de réalisation devait entraîner un repricing. Il n’est pas anormal qu’il procède par secousses successives. Nous restons en conséquence constructifs pour le scénario de
croissance des grands pays émergents qui reste soutenu en 2018 par le commerce mondial et la hausse des prix des matières premières, la Chine ralentissant assez lentement.

Nous ne prévoyons pas d’appréciation très marquée du dollar, ni des taux longs américains, mais le cas échéant ce seraient des facteurs d’aggravation des risques et de stress pour les pays émergents. Les taux longs pourraient se tendre sous l’effet des besoins d’émission du Trésor américain et de la fin de l’assouplissement quantitatif qui réduiront la rareté relative des actifs sans risques. Ces évolutions et les incertitudes sur l’inflation pourraient entraîner un rebond de la prime de terme. Celle-ci reste anormalement basse, comme l’indiquent les modèles qui décomposent les taux longs entre une estimation du taux neutre réel, une anticipation de l’inflation et une prime de terme. Si cette hausse devait survenir brutalement et coïncidait avec un ralentissement plus fort qu’attendu en Chine, l’ensemble du cadre de croissance des pays émergents serait modifié. Nous ne le prévoyons pas en 2018, mais ces facteurs pourraient peser ultérieurement.

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