l’économie turque s’oriente vers un ajustement macroéconomique sévère et une stagflation


Une crise de change a éclaté en Turquie en août dernier. Au-delà des facteurs (géo)politiques, la détérioration des fondamentaux macroéconomiques et l’érosion de la crédibilité du « policy mix » expliquent en grande partie la chute de la livre turque. Le durcissement de la politique économique annoncé par les autorités a permis un certain répit sur les machrés financiers. Cependant, regagner la confiance des investisseurs passera par une réconciliation avec l’Occident. A court terme, l’économie turque s’oriente vers un ajustement macroéconomique sévère et une stagflation. Les besoins de financement externe resteront néanmoins considérables, les banques étant le principal canal de transmission des difficultés de la balance des paiements à l’économie réelle.

Crise de change
La lire turque (TRY) a chuté de 20 % face au dollar US en août : la plus forte dépréciation sur un mois depuis la crise de 2001 et d’une ampleur comparable à celle d’octobre 2008. La crise de change couvait depuis plusieurs mois, avec une dépréciation de 40 % de l’USDTRY depuis mars. La Turquie n’a pas connu de reflux massif des investissements de portefeuille étrangers (-USD 2,5 mds depuis janvier, dont -USD 0,8 md depuis le 10 août). En revanche, les dépôts bancaires en devises ont nettement chuté (-12 % en dollars depuis le mois de mars, soit -USD23 mds), dont une baisse de USD 7,6 mds en août, tirée par les dépôts en devises des résidents (qui représentent 85 % du total des dépôts en devises). Ces derniers ont rebondi légèrement au cours des dernières semaines. Les positions de carry-trade ont également reculé.

Outre le contexte (géo)politique (notamment, les sanctions américaines), le décrochage de la livre turque est principalement imputable à la détérioration des fondamentaux macroéconomiques de la Turquie et à l’érosion de la crédibilité de son policy mix. La montée des tensions entre Ankara et Washington a atteint son paroxysme avec « la crise du pasteur Andrew Brunson ». Le 10 août, les États-Unis ont adopté des sanctions commerciales à l’encontre de la Turquie qui a, à son tour, annoncé des mesures de représailles. Les États-Unis ne constituent pas un partenaire commercial stratégique pour la Turquie (ils ne représentent que 6 % des exportations turques). Les investisseurs ont néanmoins craint une escalade du bras de fer diplomatique, voire une rupture des relations bilatérales entre les deux pays. Plus important, dans un contexte de tensions sur les marchés émergents, de hausse des taux d’intérêt aux États-Unis, d’appréciation du dollar, de tensions commerciales, d’augmentation des prix du pétrole et des risques géopolitiques, la Turquie a été considérée comme un maillon faible parmi les émergents en raison de la surchauffe de son économie et de l’aggravation des déséquilibres macroéconomiques, à la fois internes (inflation) et externes (déficit de la balance du compte courant). Une politique budgétaire expansionniste et les pressions sur la banque centrale pour baisser les taux d’intérêt n’ont fait que renforcer l’inquiétude des investisseurs.

Trois étapes cruciales pour restaurer la confiance
Les autorités n’avaient d’autre alternative que d’annoncer un resserrement de la politique économique, en septembre, à l’origine d’un certain répit sur les marchés financiers au cours des dernières semaines. Trois étapes sont requises pour rassurer les investisseurs : renforcer la crédibilité de la banque centrale ; donner des gages d’orthodoxie budgétaire ; se réconcilier avec l’Occident. La banque centrale (CBRT) a cédé aux pressions des marchés. Le 13 septembre, elle relevait son taux directeur de 625 points de base à 24 %. Avec une hausse des prix à la consommation de 24,5 %, g.a. en septembre et des prix à la production de 46 % g.a., principalement due à la répercussion de la dépréciation de la livre turque, même un resserrement monétaire d’une telle ampleur pourrait ne pas suffire à ré-ancrer les anticipations inflationnistes. Pour le moment, les finances publiques restent plutôt saines (déficit budgétaire et dette modérés). Mais les trois principales agences de notation ont abaissé la note souveraine de la Turquie ainsi que la plupart des notes des banques locales. Le gouvernement doit donner des gages de discipline budgétaire, au risque d’exacerber le ralentissement de l’économie (cf. infra). De plus, les investisseurs internationaux verraient positivement la relance des réformes structurelles. Le nouveau programme économique (2019-2021) du gouvernement, rendu public le 20 septembre, annonce la fin de la doctrine de la « croissance économique à tout prix ». Les autorités reconnaissent, en effet, la nécessité de rééquilibrer l’économie, d’instaurer une discipline budgétaire et de transformer l’industrie manufacturière et les exportations. L’annonce de stress-tests bancaires acte la reconnaissance du problème de la dette des entreprises. Concernant la politique budgétaire, le gouvernement a identifié TRY 60 mds d’économies (des investissements pour moitié) et TRY 16 mds de recettes supplémentaires pour 2019, représentant environ 2 % du PIB 2018. Mais les mesures insuffisamment détaillées du programme ont laissé les marchés perplexes, ceux-ci préférant juger sur les actes et non sur les mots. Les deux premières étapes pourraient n’être qu’un « coup d’épée dans l’eau » à défaut d’apaisement des tensions avec les États-Unis et de modération de la rhétorique du président Erdogan à l’égard des investisseurs étrangers. La libération du pasteur Brunson, le 12 octobre dernier, pourrait constituer un pas décisif vers un réchauffement des relations bilatérales.

Une récession technique imminente
Le PIB réel, dont la croissance a ralenti au T2 2018 (5,5 %, g.a., vs. 7,4 %, g.a., au T1), devrait se contracter au S2 2018 voire au S1 2019 en lien avec la chute de la demande intérieure, tandis que la demande mondiale et la faiblesse de la lire turque continueraient de soutenir les exportations. Malgré un acquis de croissance du PIB de 4,8 % au S1, la croissance ne devrait pas excéder 3% en moyenne annuelle. Concernant 2019, la reprise escomptée au S2 permettrait une croissance de l’ordre de 1% en moyenne annuelle.

Les indices de confiance se sont effondrés ces derniers mois. La production industrielle et les ventes au détail marquent le pas. L’indice PMI manufacturier se situe en dessous de 50 (seuil entre expansion et contraction) depuis le mois d’avril. Les importations ont fortement chuté en août. Et d’après les données hebdomadaires, le crédit à la consommation s’est contracté. De plus, le taux de chômage est de nouveau en hausse.

Des besoins de financement externe considérables
L’ajustement macroéconomique en cours devrait s’accompagner d’une réduction rapide du déficit du compte courant. En 2009, il avait été divisé par 4, à 1,7 % du PIB, en ligne avec la contraction de 4,7 % du PIB réel, tandis que le PIB nominal en dollars reculait de 15 %. Dès juillet 2018, le déficit commercial a commencé à se réduire sous l’effet du dynamisme des exportations et des recettes du tourisme, et du ralentissement de la demande intérieure. Toutefois, les besoins de financement externe de la Turquie (déficit du compte courant plus remboursement de la dette extérieure) devraient rester significatifs (environ USD 200 mds dans les douze prochains mois). À titre de comparaison, les réserves de change officielles s’établissent à USD 68 mds (avoirs en or exclus) et les réserves de change « libres » de la CBRT, à USD 28 mds à peine. Enfin, le gouvernement a continué à nier les rumeurs récurrentes (depuis la fin 2016) de mise en place de contrôles des capitaux. Un recours à l’aide financière du FMI semble hautement improbable, sauf volte-face politique des autorités turques et des Etats-Unis.

Les banques, canal de transmission des difficultés de la balance des paiements à l’économie réelle

Le secteur financier doit supporter une large part (plus d’USD 100 mds sur 12 mois) des besoins de financement externe du pays. Les banques sont exposées aux risques de contrepartie et de refinancement sur les marchés dérivés ainsi qu’à un double risque de transformation (maturité et change indirect) car elles recourent au marché des swaps de change pour couvrir leur position de change, tout en finançant des prêts libellés en TRY, et prêtent massivement en devises aux sociétés non financières. Heureusement, les banques turques affichent des ratios financiers plutôt solides, notamment en termes de fonds propres. Cependant, la poursuite de la dépréciation de la livre turque et les pressions sur la liquidité en devises accroîtraient davantage les risques de crédit liés au surendettement des entreprises et aux demandes croissantes de restructurations de dettes. Compte tenu du taux élevé d’euro-dollarisation de l’économie, un assèchement de la liquidité en devises (réduction des financements extérieurs et/ou retraits massifs de dépôts en devises) et la hausse des taux d’intérêt conduiraient inévitablement à un fort ralentissement voire une contraction du crédit bancaire, et à une détérioration accrue de la qualité des actifs bancaires. Sur un montant d’USD 293 mds d’engagements en devises (hors crédits à l’importation) des entreprises, environ 60 % correspondent à des crédits domestiques. Les secteurs les plus vulnérables sont l’énergie, les transports et les télécommunications, et la construction.

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