ADWYA – Le mix produits au cœur du changement
▪ Acteur historique des médicaments sous licence développés par des partenaires internationaux.
▪ Développement progressif des génériques à travers les années (35% en 2016 contre 24% en 2011).
▪ Le changement actionnarial et la succession des agitations sociales ont entrainé un ralentissement de l’activité et un manque à gagner pour la société.
▪ Projet d’investissement pour l’installation d’une unité de production des produits pour inhalation, ophtalmiques et solutions nasales; relais de croissance à long terme.
▪ La valorisation est relativement chère. Nous recommandons, néanmoins, de conserver le titre pour profiter d’une éventuelle dynamique sur le titre suscitée par la cession de la participation d’El Karama.
Faits et éléments saillants de l’exercice 2016:
Souffrant de perturbations sociales entravant le processus de production, la société Adwya n’a fonctionné que 10 mois sur l’année 2016. Ces arrêts de production ont entrainé un décrochage au niveau des ventes se traduisant par une baisse du chiffre d’affaire de 5% à 85MDt. Ce déclin a principalement concerné les ventes des produits sous licence (-5,7% à 50MDt), tandis que les ventes des produits génériques se sont stabilisées à 30MDt.
Le fléchissement de l’activité s’est accompagné par un effritement des marges. La dépréciation du dinar face aux principales devises ajoutée au dérapage des charges d’exploitation, a fortement sanctionné la marge d’EBITDA (baisse de 3 points de taux à 14%).
Sous le poids des charges financières qui ont plus que doublé de montant, l’année s’est soldée par un résultat net de 2,9MDt (hors contribution conjoncturelle) soit le plus faible niveau depuis 2012.
Au niveau financier, la dette nette de Adwya a dépassé 18MDt en 2016. Rapportée au fonds propres, le gearing de la société s’élève à 82%, soit un niveau relativement élevé. L’essentiel de cette dette est à court terme, sous forme d’escompte destiné à financer le BFR.
La société a, également, eu recours à la dette à moyen et long terme en vue de financer un plan d’investissement d’une enveloppe de 15MDt, pour l’installation d’une nouvelle unité pour les produits ophtalmologiques et respiratoires. En dépit de cet important plan d’investissement, Adwya n’a pas arrêté la distribution généreuse de dividendes (qui ont même augmenté au fil des années).
Enfin, la rentabilité des capitaux propres (ROE) demeure modeste (9%) comparée à son concurrent Unimed qui affiche un ROE de 17%. Sa rentabilité économique (ROCE de 11,7% en 2016) est également en retrait par rapport à son concurrent coté (18%).
Perspectives d’avenir et opinion de Tunisie Valeurs:
L’année 2017 s’annonce sous de meilleurs auspices pour le secteur pharmaceutique national qui a enregistré une reprise des ventes de 4,7% à 410MDt sur le premier trimestre 2017. Ce redressement va profiter aussi à Adwya. En effet, les négociations salariales clôturées en 2016 (portant sur les 3 exercices à venir) devrait apaiser le climat social et on s’attend à une normalisation de la production en 2017 et une reprise au niveau des ventes.
En partant d’une faible année de base 2016 (marquée par des résultats en baisse), nos prévisions tablent sur une croissance de 6% du chiffre d’affaire à 90MDt, tirée par les produits génériques.
Le revirement vers les produits génériques dont les prix de ventes sont plus faibles que les sous licence, est au cœur de la stratégie du nouveau management en place depuis Octobre 2016. Cette tendance engendrera moins de volume mais plus de rentabilité.
Au niveau des marges, la société subira encore l’impact négatif de la dépréciation du dinar. Pour rappel, 100% des achats de la société sont en devise et les prix de vente des médicaments sur le marché local sont administrés ne laissant pas de marge de manœuvre pour impacter la hausse du prix des matières premières. Le mix produits devrait, en revanche, atténuer en partie cet effet. Nos prévisions tablent sur un EBITDA de 12,5MDt (+10%) et un résultat net de 3.5MDT (en augmentation de 21% par rapport au résultat ordinaire de 2016).
Face à la conjoncture économique difficile, la société tente de se défendre en pénétrant les segments des injectables et collyres (produits à forte marge). A ce titre, un investissement total de 15MDt a été engagé mais l’entrée en exploitation et la commercialisation est prévue pour 2019 (vue la lenteur du processus d’enregistrement des AMM). Les retombées seront observées sur les comptes de 2019 et devraient booster la rentabilité de la société.
Par cet investissement, Adwya s’attaque à un segment de marché dominé par deux majors (Unimed et Medis qui détiennent ensemble une part de marché de 50%). Elle devra donc chercher des opportunités à l’export, ce qui est loin d’être à sa portée compte tenu des difficultés de pénétration de nouveaux marchés et de son manque d’expérience. Ses concurrents Unimed et Médis ont respectivement 30 ans et 20 ans d’expérience à ce niveau.
En bourse, la société affiche un parcours boursier dans le rouge (baisse de 10,8%). Avec une capitalisation de 108MDt, la société traite à des multiples de P/E 2017e de 30,8x, un niveau de valorisation élevé comparé à la moyenne internationale du secteur (20,7x). Nous recommandons de conserver le titre dans l’optique de profiter d’un possible élan boursier suite au projet de cession de la participation d’El Karama. Ce processus se fera dans les prochains mois à travers une OPO (Offre à Prix Ouvert).
Avec Tunisie Valeurs
