La Grèce part dans une nouvelle étape


La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable (180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore renforcer sa soutenabilité.

■ Le bout du tunnel ?
Dix ans après le début de la crise, l’activité semble enfin prête à repartir. Rappelons que de 2008 à 2013, la Grèce a enregistré six années de récession massive (-5% l’an en moyenne), puis qu’en 2014, la reprise n’a pas résisté aux craintes liées à l’arrivée au pouvoir du parti Syriza et au conflit ouvert avec les créanciers européens et le Fonds monétaire international. Après deux années de quasi-stagnation, en 2015 et 2016, l’activité a enfin entamé un nouveau redressement en 2017, le pays enregistrant, pour la première fois en onze ans, quatre trimestres consécutifs de croissance positive.

Au final, la croissance du PIB s’est établie à 1,3% en 2017 portée par un rebond des exportations (+6,9%) et des investissements (+10,2%). Cette année, le tourisme et les exportations de marchandises devraient rester des contributeurs importants. Encore atone, la consommation des ménages devrait se renforcer, alimentée par le redressement de l’emploi. En effet, plus de 100 000 créations nettes de postes ont été enregistrées en 2017, qui ont permis au taux de chômage de reculer de plus de 2,5 points en un an, à 20,8% en novembre 2017. Les revenus et la consommation pourraient également bénéficier de l’amélioration de la situation budgétaire, qui autorise désormais quelques mesures sociales ciblées. Enfin, les dépenses d’investissement, qui se sont effondrées depuis le début de la crise (-66% par rapport au début de 2008), vont poursuivre leur redressement, portées par l’amélioration des perspectives de croissance et le programme de privatisations (2 milliards d’euros de recettes espérées en 2018).

Si le pays bénéficie à l’évidence d’un environnement économique favorable (la zone euro enregistre ses chiffres de croissance les plus élevés depuis la crise) l’impulsion a été donnée par des facteurs domestiques. Du côté budgétaire d’abord, où le frein s’est nettement desserré depuis qu’Athènes parvient à dégager un excédent primaire élevé1. Après avoir dépassé 3,5% du PIB en 2016, ce dernier était probablement proche de 2,5% du PIB en 2017, selon les autorités européennes. L’autre facteur de rebond tient à un mouvement général de renforcement de la confiance. Né du constat que le programme européen allait s’achever et s’était globalement bien déroulé, le regain de confiance a touché tous les agents économiques – ménages, entreprises, investisseurs – et s’est
progressivement amplifié.

Dans ce cadre, nous comptons sur une poursuite des effets de rattrapage, qui devraient continuer à stimuler l’activité. Si l’environnement économique et financier reste favorable, et que la politique économique grecque reste prudente à l’issue du programme, la croissance pourrait être proche de 2% – 2,5% par an en 2018 et 2019. L’incertitude est plus grande à moyen terme, avant de pouvoir observer à quel point les réformes d’organisation de la sphère publique et des marchés de biens et services menées ces dernières années, ou le programme de privatisations en cours, ont renforcé la croissance potentielle du pays. Or, dans le même temps, la dépression économique a détruit des capacités de production et durablement écarté des personnes du marché du travail. La question est cruciale, tant pour le rétablissement des ménages et des entreprises que pour évaluer la soutenabilité à long terme de la dette publique. À ce stade, les services de la Commission européenne restent prudents et émettent l’hypothèse d’une croissance réelle moyenne de 1,25% par an à long terme.

■ La vie sans programme ?
Conclu mi-2015 avec le Mécanisme Européen de Stabilité (MES), le programme d’ajustement et de financement actuel, le troisième depuis le début de la crise, s’achèvera en août 2018. Après la conclusion de la troisième revue du programme en début d’année, l’Eurogroupe a récemment autorisé le versement d’une nouvelle tranche de prêt de 6,7 milliards d’euros 2. Dans l’ensemble, les équipes du MES estiment aujourd’hui que EUR 18,4 mds seront versés à la Grèce entre janvier et août 2018 3 , portant à EUR 58,6 mds les montants totaux versés dans le cadre de ce troisième programme4.

Pour préparer cette nouvelle étape, l’État grec a entamé un retour progressif sur le marché des capitaux, avec deux opérations au second semestre de 2017, et une en février 2018. Ces opérations se sont tenues dans un contexte favorable, illustré par la baisse des rendements à 10 ans, passés en deçà de 6% mi-2017, pour finir l’année en deçà de 4,2% (cf. graphique). Pour sécuriser ce retour sur les marchés de capitaux, les autorités sont en train de constituer un matelas de liquidités, alimenté aussi bien par des émissions de dettes que par une partie des versements du MES encore à venir. L’objectif semble être que ce matelas couvre les besoins de financement attendus de l’État grec au moins à un an6.

Bien que les principales agences aient commencé à relever leurs notes depuis quelques mois, les titres souverains grecs restent notés en catégorie spéculative. De ce fait, ils ne sont éligibles aux opérations classiques de refinancement de la BCE que par une clause dérogatoire, qui tombera le jour où l’Etat grec ne sera plus bénéficiaire d’un programme européen. C’est la raison pour laquelle le gouverneur de la Banque centrale de Grèce plaide pour l’ouverture d’un programme de précaution européen à l’issue du programme actuel. Outre le fait d’offrir une ligne de crédit de précaution à l’Etat grec pour soutenir son retour sur les marchés de capitaux, ce programme permettrait de conserver cette dérogation, facilitant le placement des émissions futures. Mais pour le gouvernement Tsipras, le coût symbolique et politique du maintien du pays dans un programme apparaît bien trop élevé, quand bien même celui-ci ne s’accompagnerait que d’une surveillance allégée.

Si les conditions financières le permettent, la sortie de la Grèce devrait donc cet été se faire « sans filet », et, ce, d’autant plus que les créanciers européens y semblent, à ce stade, également favorables.

■ Dette publique : encore un effort (européen) à faire La dette publique grecque atteignait 328 milliards d’euros fin 2017.
Très largement formée des prêts européens (prêts bilatéraux, FESF, MES) dont les remboursements s’étalent jusqu’en 2060, sa maturité moyenne dépassait 18 ans, pour un taux d’intérêt moyen de 1,8%.

De fait, les aménagements déjà opérés sur ces prêts ont dégagé l’horizon, permis de limiter les besoins de financement attendus à court et moyen terme, et rendu possible le retour sur le marché de capitaux qui se prépare aujourd’hui. A long terme toutefois, cette dette concessionnelle a vocation à être remboursée et remplacée par une dette de marché. Il s’agit donc de convaincre dès maintenant les investisseurs que cette transition débouchera sur des besoins de financement gérables eu égard au redressement économique du pays. Pour renforcer la soutenabilité de la dette grecque, les Européens discutent actuellement de nouveaux aménagements qui pourraient lier les remboursements des prêts aux performances économiques du pays. Quelle sera l’ampleur de l’effort accompli ? Les plus optimistes tablent sur une réponse avant l’été, mais, comme souvent au sujet de la Grèce, le consensus risque d’être difficile à trouver.

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