C’est désormais officiel: la Banque centrale européenne (BCE) envisage de commencer à réduire son bilan, gonflé par des années d’achats massifs, au risque d’ajouter à la volatilité des marchés mondiaux au moment où les Etats augmentent la dépense publique face à la crise de l’énergie et à la menace de récession.
La BCE a acheté pour plus de 5.000 milliards d’obligations d’Etat et d’entreprise ces dix dernières années dans le but de maintenir des taux d’intérêt bas et de stimuler l’inflation. Mais aujourd’hui, la priorité est à la lutte contre la hausse des prix, qui dépasse 10% sur un an dans certains pays de la zone euro.
La banque centrale s’est donc engagée dans un cycle de remontée rapide des taux d’intérêt et les membres les plus « faucons » de sa direction souhaitent aller plus loin encore en lançant le « QT » (« quantitative tightening », soit resserrement quantitatif), c’est à dire la réduction de son portefeuille obligataire.
Les membres du Conseil des gouverneurs ont débattu au début du mois d’un calendrier détaillé et envisagé la possibilité de démarrer le QT dans le courant du deuxième trimestre 2023.
Mercredi, Christine Lagarde, la présidente de l’institution, avait déclaré que les discussions sur le sujet avaient débuté et allaient se poursuivre.
Il faudra donc encore plusieurs mois pour que ce processus soit effectivement mis en œuvre, ce qui n’interviendra probablement qu’une fois les taux remontés autour de 2%, et le processus sera sans doute très graduel. Mais cette perspective ajoute déjà à la nervosité des marchés obligataires.
« Il y a tellement de choses en jeu quand on parle du QT », souligne Benjamin Schroeder, stratège senior d’ING, pour qui l’écart de rendements entre l’Italie et l’Allemagne est le principal facteur à prendre en compte.
« Mais au-delà des spreads, il y a aussi la peur d’amplifier la volatilité du marché, particulièrement au moment où les projets d’emprunts des Etats de la zone euro sont exposés à un risque de plus en plus marqué de hausse. »
À 2,35%, le rendement des emprunts d’Etat allemands à dix ans, référence pour la région, a augmenté de 250 points de base depuis le début de l’année alors que son équivalent italien a bondi de près de 360 points, du jamais vu depuis des décennies.
BofA s’attend à ce que les besoins d’emprunts des pays européens approchent 400 milliards d’euros en 2023, ce qui serait un record, contre 120 à 145 milliards attendus cette année.
« Cette perspective rend aussi la mise en oeuvre pratique du QT de la BCE particulièrement plus difficile », souligne la banque américaine.
EN DOUCEUR
Les analystes s’attendent à ce que le QT démarre en douceur, avec l’arrêt progressif du réinvestissement des montants issus des échéances de titres détenus dans le cadre de l’EPP, le programme historique d’achats d’obligations de la BCE. Selon les estimations d’ING, cette méthode permettrait de réduire le bilan de 155 milliards d’euros en 2023 et de 300 milliards en 2024.
Goldman Sachs estime de son côté que les marchés obligataires sont capables d’encaisser une réduction de 250 milliards d’euros des avoirs obligataires de la BCE. Selon elle, cela ne provoquerait qu’une hausse de six points de base des rendements à dix ans des Etats les mieux notés, et de 15 points pour les pays du sud de l’Europe.
La BCE devrait parallèlement poursuivre les réinvestissements liés au PEPP, le programme d’achats d’urgence lancé en 2020 au début de la crise du COVID-19, des réinvestissements qui profitent davantage à l’Italie et à l’Espagne depuis quelques mois pour éviter une divergence « indésirable » entre leurs rendements et ceux de l’Allemagne.
Eric Oynoyan, responsable de la stratégie taux de Morgan Stanley, estime que les échéances du PEPP représenteront environ 155 milliards d’euros l’an prochain.
« Dans une certaine mesure, et c’est assez ironique, la souplesse du PEPP est une manière de continuer le QE pour la dette périphérique tout en faisant du QT, et cela pourrait même conduire à un resserrement des spreads », note-t-il à propos du premier semestre de l’an prochain.
Un éventuel arrêt des réinvestissements du PEPP pourrait accélérer la réduction du bilan à 388 milliards d’euros en 2025, estime ING. Les analystes ne s’attendent pas à ce que la BCE accélère le processus en vendant directement des titres.
TERRA INCOGNITA
Reste que le déroulement du QT et son impact comportent de nombreuses inconnues, tout comme le QE en son temps, qui était apparu comme une expérience inédite.
La BCE peut regarder du côté des Etats-Unis, où la Réserve fédérale a déjà commencé à réduire son bilan (qui atteignait 9.000 milliards de dollars) même si ses équipes ont conclu que les tensions actuelles sur les marchés risquaient de compliquer l’opération en amplifiant son impact et en favorisant une hausse des taux plus forte qu’anticipé.
La Banque d’Angleterre, elle, a repoussé de quelques semaines le lancement du QT, prévu au départ pour le début de ce mois, en raison de la tempête financière déclenchée le 23 septembre par les projets budgétaires non financés du gouvernement de Liz Truss.
« La leçon de la Banque d’Angleterre, c’est surtout que sans stabilité financière, il ne sert à rien de tenter de parvenir à la stabilité des prix », résume Piet Haines Christiansen, chef analyste de Danske Bank.
La principale difficulté pour la BCE sera de contenir l’écartement des « spreads » obligataires. C’est l’une des raisons pour lesquelles elle a lancé l’Instrument de protection de la transmission (TPI), qui doit lui permettre d’acheter des obligations d’Etats dont les rendements augmenteraient trop vite par rapport à ceux de l’Allemagne.
La possibilité que le QT soit lancé en plein milieu d’une récession ajoute au casse-tête car cela pourrait conduire à un « sur-resserrement » de la politique monétaire, ajoute Annalisa Piazza, analyste de MFS Investment Management.
